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上海证券有限责任公司王盼近期对上海家化进行研究并发布了研究报告《22年业绩承压，关注23年改善弹性》，本报告对上海家化给出买入评级，当前股价为28.69元。

上海家化(600315)
事件概述
4月25日，公司发布22年年报及23年一季报。22年公司实现营收71.06亿元，同降7.06%，归母净利润4.72元，同降27.29%；扣非归母净利润5.41亿元，同降20.01%。其中，22Q4实现营收17.52亿元，同降3.49%，归母净利润1.59亿元，同降30.58%。23Q1实现营收19.80亿元，同降6.49%，归母净利润2.30亿元，同增15.59%，扣非归母净利润2.27亿元，同增7.08%。
分析与判断
多重不利因素影响下，22年业绩承压。22年营收同降7.06%，归母净利润同降27.29%，毛利率/净利率分别57.12%/6.64%，分别同降1.61pcts/1.85pcts。21H2以来公司经历大股东改革带来特渠业务调整、部分超头缺失下电商业务调整，22Q2工厂及物流基地停摆，以及受原材料成本上升等外部环境影响，经营业绩有所下降，盈利能力承压。费用端，销售/管理/研发费用26.52/6.28/1.60亿元，分别同降9.98%/20.56%/1.98%；费用率方面，销售/管理费用率均不同程度下降，研发费用率同增0.12pcts，公司持续推动8大创新基础研究平台和开放式研发合作，首次融合国内领先的AI算法能力与国人肤质体质研发理念，推出AI定制化和美容仪器平台等。
23Q1净利润同比修复，护肤品均价同比上升逾50%。23Q1营收仍旧承压，净利润实现回升，同增15.59%。分品类看，23Q1公司护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收4.09/10.67/4.41/0.59亿元，同比-8.64%/-3.32%/-10.48%/-16.83%。在销量方面，四大品类销量分别为0.13/1.14/0.29/0.03亿支，同比22Q1销量分别存在不同程度下降。在均价方面，除个护家清品类均价同降3.27%，其他三大产品品类均价均不同程度上升，其中护肤品类增长最大，同增50.42%至32.33元/支。公司紧抓行业高端化趋势，推出了更具科技感的新品拉动产品均价上行。
22年个护家清增速较好，护肤品类复购率持续提升。分品类看，22年公司护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.75/26.72/21.42/3.11亿元，同比-26.78%/+10.88%/-0.75%/-16.69%，以六神为代表的个护家清品类实现较好增长，其他品类营收不同程度下降。分品牌看，公司持续推动品牌高端化、年轻化、专业化进阶。佰草集成功实现产品线清理和品牌定位的重新塑造，4大功能线全面布局。截至22年末，太极系列、七白系列、双石斛系列等主要产品线已经占据品牌52%。佰草集品牌天猫及百货渠道复购率46.10%，同增4.49pcts。六神推动年轻化、高端化和全季化，通过创新IP、与平台合作大牌日营销、联合明星代言的整合营销活动，成功将菁萃系列沐浴露打造成天猫旗舰店第一产品系列，菁萃系列沐浴露在全电商平台22年同增87%，市场份额不断提升。22年六神沐浴露线上/线下份额为1.7%/5.7%，分别同增0.2pcts/0.1pcts。玉泽持续夯实品牌“医研共创”、“皮肤屏障自修护”差异化定位，产品实现优化升级，并进一步扩展和定位油敏肌人群需求，品牌天猫旗舰店复购率同增4.45pcts至47.03%，同时不断建立品牌心智，积极参与皮肤年会及发布白皮书等建立专业品牌形象。
持续品牌创新，渠道进阶。公司从基础研究、应用创新以及产品价值塑造三个维度实现科技赋能，用匠心打造致美的产品和服务。截至22年，共获得427项授权有效专利，其中国家发明专利96项，涉外专利授权22项，拓展全球化技术的领先布局。22年内公司共提交99项专利申请，其中国内发明专利申请43项，PCT11项，实用新型4项，外观设计40项等。在基础研究和应用创新方面分别取得良好进展。在基础研究方面，继续围绕8大基础平台，打造技术壁垒，通过产学研医的外部开放合作平台的打造加速技术转化；不断深入推进，从机理研究、靶向成分、合作转化再到功效验证，全链路加速基础研究及落地；同时布局美妆科技，以更智能、更年轻、更时尚的产品语言与消费者沟通。在应用创新方面，上新玉泽防晒乳、启初特护霜、佰草集双石斛修护高保湿系列等，科技赋能新品，从原料、配方、工艺、包装进行创新升级。
在渠道方面，线上多平台布局、精细化运营。线下特渠零售化转型，优化效率。22年加速超头合作与拓展，多品牌与李佳琦、辛巴等超头和达人建立了稳定的长期合作，以实现种草心智和电商带货的双丰收，并通过头部主播的示范作用不断拓展公司的达人矩阵版图。电商渠道剔除天猫超头缺失影响，整体同增约4%，其中抖音、快手增速超200%，兴趣电商占国内电商业务比例约9%，抖音小店同增160%，快手小店同增4788%，静待布局优化下23年业务持续增长。线下渠道智慧零售持续转型，20-22年CAGR为57%，其中屈臣氏O2O渠道增长147%，社区团购业务增长137%，商超O2O到家业务增长76%。全域CRM的搭建体系完成，逐步优化私域闭环。累计家化会员已超1600万，同增26%；已沉淀超过220万私域社群人数；私域的粘性和连带效能正稳步显现。线上线下渠道进阶背景下，为未来进一步发展打下扎实基础。
投资建议
公司拥有百年历史，是国货美妆集团中稀有的在护肤、个护家清、母婴等多维赛道均有品牌声量的老字号企业。坚持“123”方针，推进品牌高端化、年轻化、专业化，驱动品牌价值提升，精简产品SKU、顺应“产品为王”消费趋势、清晰化品牌定位，持续优化运营模式、推动渠道变革，在多重不利影响因素退却后，经营有望迎来边际改善。预计2023-2025年营业收入分别为85.31、94.51、100.89亿元，对应增速分别+20.1%、+10.8%、+6.8%；归母净利润分别为7.31、8.83、10.19亿元，同比分别+54.8%、+20.8%、+15.4%；预计2023-2025年EPS分别为1.08、1.30、1.50元/股，对应PE为25、21、18倍，给予“买入”评级。
风险提示
行业竞争风险；疫情反复风险；第三方数据统计误差风险；新品推出不及预期风险；战略调整不及预期风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安闫清徽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达87.05%，其预测2023年度归属净利润为盈利7.99亿，根据现价换算的预测PE为24.15。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级12家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为37.68。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，上海家化（600315）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）